作者于辰琪为阿尔法工场研究员

　　

　　（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

　　“它是做toB业务的，60倍市盈率不贵”，假如有人给你这样介绍金蝶国际(HK:00268)，你大概会直觉的认为对方套牢套傻了。

　　“美国SaaS第一股Salesforce(NYSE:CRM)，市值1229亿美元，市盈率比金蝶高二倍（一直都是这么高），而且2004年上市以来股价已涨了70倍，金蝶未来也许能复制相同走势”，如果换了这么一套说辞，是不是感觉完全不一样？

　　

　　（Salesforc的股价表现，点击可看大图）

　　虽然toB的细分业务略有区别，金蝶的企业服务偏向于后端的ERP（企业资源管理），Salesforce偏向于前端的CRM（客户关系管理），但大的逻辑还是相同的：

　　企业服务放在云上，能帮客户节约70%的成本，价格下降需求就会上升；

　　金蝶们生意模式从一锤子的“应收款”买卖，变成长期收取的预付订阅费，这导致估值模型变化。

　　01 云服务的升维打击

　　金蝶在实现SaaS转型前，一直从事传统的ERP本地部署业务。ERP是一种业务管理软件，通过收集，存储，会计分析，项目管理等，帮企业有效的监控管理流程，更好的进行订单跟踪和库存优化。

　　原来客户不仅需要购买金蝶ERP软件，还要采购硬件，服务器，构建基础设施来承载这一套软件。与上述销售模式不同，放在云端的ERP形成软件即服务（SaaS），则无需客户采购软件及配套的硬件人力等，这无疑对传统模式形成了升维打击。

　　

　　（本地ERP与SaaS ERP，点击可看大图）

　　模式的转变导致客户成本的极大节约，高达70%左右。按道理也是这样的，ERP软件如果是一次性销售，需要卖很高的价格，需要客户做软硬件和服务器的本地化布置，机房硬件开支实在是太大了。

　　因此，预算更低的小企业通常会选择SaaS ERP，这是经济学的“需求价格弹性”决定的，价格下降需求就会上升，ERP潜在市场突然变大了许多倍。

　　在艾瑞咨询给出的复合增长估算中：

　　2017年-2020年，SaaS的市场规模从170亿元，增长到470亿元，复合增长率估计在41%。

　　2017年-2022年，SaaS ERM的市占率从22%逐渐升至51%。

　　

　　同时，由于收费模式发生变化，客户全生命周期会一直贡献收入，这比一次性销售确定性强多了，更好预测未来收入。而且SaaS在基础功能之上，还会产生很多增值服务机会，这就扩展了单个客户的价值。

　　

　　更重要的是客户的付款方式，从交付时支付甚至拖你几个月账期（表现在财务报表上 增加的利润都是应收款），改为了预付款。

　　预付款使生意形态彻底改变，预收到的现金，可以用于更多客户的滚动开发和研发投入，从而拿到更高的预付，驱动更强的增长。

　　这样一个“时间差”，使公司当期现金流远超当期盈利。表面上看起来业务低增长弱周期的公司，突然变成了亚马逊创始人Bezos所说的，不断产生自由现金流来支撑长期增长的飞轮级公司。

　　讲完了行业情况，下面我们单独介绍一下金蝶。

　　02金蝶老树开花

　　传统的ERP时代，金蝶软件产品线已经非常完整，分别有：对大中型企业的金蝶云，对中小型企业的精斗云，对电子商务企业的管易云，对汽车经销企业的和车商悦。

　　长期位居传统ERP行业老二，被用友网络压过一头的金蝶，反而因为没有领头羊包袱（转型时来自组织内部的阻力）而成功转型，抢得先机在SaaS领域完成反超。

　　如图，在2017年的SaaS ERM市场份额，金蝶高居市场第一；而SaaS财务管理领域的市场份额更是占据了44%。

　　

　　从2013年-2017年，金蝶的云服务收入保持了75%的复合增长，占比也从4%提升到38%，预计2020年总比重达到60%。

　　

　　金蝶的SaaS业务模式的转型成功，从估值上来看赢得了资本市场的认同：

　　2018年金蝶总营收为28亿，用友网络营收则高达82亿；金蝶市值230亿人民币，而用友网络为520亿。可计算得出市值/营收的PS倍数方面，金蝶比用友高很多。

　　显然，率先完成转型可能取得巨大先发优势的公司，资本市场向来是不吝啬给予高估值的。传统软件向SaaS服务转型的SAP，Autodesk，Adobe，估值都迅速提升。毕竟，对于成功的SaaS领先者支付过高溢价，最多也就输掉时间。

　　

　　03估值逻辑的变化

　　金蝶去年逆势收涨57%表现亮眼，今年开年仍然上涨17%，其当前市盈率为60倍，看上去高的惊人。但其实，对于SaaS业务公司来说，PE估值是没有意义的。

　　这是因为，通常SaaS公司需要花费较高的销售费用，来获取客户换得高速增长，因此销售费用通常占到营收的50%，这会拉低利润率，甚至常常导致亏损。不过，因为前面讲过的收入模式转变（从一次性转为预付订阅），现金流往往极为强劲。

　　业内人士常使用“用户全生命周期贡献收入/获客成本（LTV/CAC）”，来看公司业务是否良性运转，有没有为获客付出太多成本，饮鸩止渴。通常来说，LTV/CAC>3比较健康。

　　根据投行研报，金蝶LTV/CAC比之在3到3.5之间。常有SaaS公司因客户生命周期极短，无法收回前期获客成本，并覆盖其他的运营费用导致最终崩盘。

　　那么，这样的金蝶该怎么估值呢？

　　过去5年，金蝶自由现金流获得5倍的增长。其中传统ERP业务弱周期，低增长，现金流可预测性不强，DCF（自由现金流折现模型）难度大；而SaaS业务高成长，现金流可预测性极强，DCF难度大大降低。因此，金蝶更适用分部加总的估值方法。

　　（1）传统ERP在过去几年中，营收增速保持在低双位数，未来的估算也不乐观，主要受限企业采购活动的谨慎，这部分业务长期增速估算为个位数；

　　（2）SaaS业务占比低将驱动高增长，预计2020年占据60%总营收。可以预期2020年以后，金蝶主要靠SaaS驱动营收增长。采用两阶段估值，5年内中期增速应能保持50%左右，5年-10年的增速仍然至少在25%左右。

　　金蝶未来的利润率方面，预计高速扩张阶段之后，营销费用相对可控，利润率将可控在13%-15%左右，对应的自由现金流可能还要高于净利润。

　　采取以上假设，如果选择10%折现率，金蝶未来现金流折现估值较现在市值，估计仍有一倍上涨空间。

　　一家优秀的公司通常会在估值天花板之上，给投资者更多惊喜，因为好的公司总能不断的突破天花板。